Mergers & Acquisitions im Wandel der Zeit

Von Dr. Peter M. Binder*

Im Jahre 1986 veröffentlichte Alfred Rappaport sein wegweisendes Werk über den Shareholder Value und legte die Basis für die Begründung vieler Unternehmensakquisitionen. Es folgten viele Werke, die den M&A-Prozess darstellten und auf die Erfolgsfaktoren hinwiesen. Gleichzeitig bildete sich eine auf M&A spezialisierte Beratergilde, die das Vorgehen professionalisierte. Der M&A-Prozess wurde klassisch in eine Vorbereitungs-, eine Kontaktierungs- und eine Verhandlungs- bzw. Abschlussphase unterteilt. Die Integration zählte nicht zum eigentlichen M&A-Prozess, sondern galt als direkte Führungsaufgabe. An dieser Betrachtungsweise hat sich bis heute nichts Wesentliches geändert. Trotzdem erfuhr das M&A-Geschäft einige wesentliche Veränderungen, die genauer zu betrachten es sich lohnt.

1. Veränderte Akquisitionsmotive

Die M&A-Szene wurde über Jahrzehnte von strategischen Käufern beherrscht. Der strategische Käufer akquiriert mit dem Ziel, seine Marktposition zu verbessern. Dies kann durch geografische Expansion, Integration der Wertschöpfungskette oder Aufnahme neuer Produkte oder Technologien geschehen. Der Aktienwert (Shareholder Value) soll durch eine nachhaltige Verbesserung der Rendite des eingesetzten Kapitals dank Synergien und durch höhere Volumina (Economies of Scale) sowie bessere Margen dank höherer Marktmacht gesteigert werden. Der strategische Käufer bemisst den Erfolg der Akquisition anhand der Entwicklung der Werttreiber, wie EBITDA- und EBIT-Rendite. Die Finanzierungsstruktur einer Transaktion ist weniger wichtig. Sie richtet sich nach den allgemeinen Bedürfnissen des Gesamtunternehmens und nicht nach der einzelnen Transaktion.

Ab 1990 und insbesondere um die Jahrtausendwende traten vermehrt Risikokapitalgeber und Private-Equity-Investoren auf den Plan. Finanzinvestoren beschränkten sich nicht mehr nur auf die ganz grossen Transaktionen, sondern sie investierten auch in Transaktionen mit einem Volumen zwischen 50 Mio. und 200 Mio. CHF. Zu den Finanzinvestoren zählen jene, deren primäre Zielsetzung es ist, durch einen Verkauf innerhalb einer absehbaren Frist von höchstens 5 bis 7 Jahren einen möglichst grossen Gewinn zu erzielen. Strategische Themen interessieren den Finanzinvestor insofern, als sie den späteren Ausstieg beeinflussen. Der finanzielle Erfolg wird nicht durch die laufenden Gewinne bestimmt, sondern durch den beim Ausstieg erzielbaren Erlös. Die Rendite wird massgeblich durch die Finanzierungsstruktur (Leverage) bestimmt. Je grösser der Anteil der Fremdfinanzierung an der Investition ist, desto höher die Rendite beim Ausstieg, sofern eine Wertsteigerung stattgefunden hat. Mehr Fremdkapital bedeutet aber auch mehr Risiko. 

2. Auswirkungen von Private Equity auf den M&A-Prozess

Der Eintritt der Private-Equity-Käufer hatte einen grossen Einfluss auf den M&A-Markt, weil sie Methoden einführten, welche die strategischen Käufer übernahmen. Dies ist insbesondere die intensive Modellierung ganzer Finanzpläne. Bereits durch die eingangs erwähnte, bahnbrechende Publikation von Rappaport über den Shareholder Value wurden die M&A-Berater darauf geschult, die zukünftigen Szenarien in Finanzmodellen zu modellieren, um deren Barwert gemäss Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode) zu bestimmen. Diese Finanzmodelle wurden zur Modellierung von Finanzierungs- und Ausstiegsszenarien weiter ausgebaut. Sie bilden heute die verschiedenen Möglichkeiten, wie Werte geschaffen werden können, umfassend ab, sei es durch Erhöhung der Margen, der Optimierung des Umlaufvermögens, Steuerung von Investitionen oder Optimierung der Fremdfinanzierung usw. 

Auch wenn Private Equity eigentlich „nur“ eine spezifische Art der Geldanlage ist, kamen hier – weil es um eine Investition in ein Unternehmen geht – Investitionsrechnung und Unternehmungsbewertung sowie -führung zusammen und befruchteten sich gegenseitig.

Finanzinvestoren treten oft nicht alleine auf, sondern arbeiten mit anderen Co-Investoren und im Rahmen von strukturierten Finanzierungen auch mit Banken zusammen. Weil jede dieser Parteien eine eigene Due Diligence durchführt, das Management Team kennen lernt und an den Verhandlungen teilnehmen möchte, führt dies zu komplexen Verhandlungssituationen, insbesondere weil eine Transaktion nur dann zum Ziel kommt, wenn alle involvierten Parteien sich einig sind. Sind zwischen den Parteien zusätzlich noch Verhandlungen um Konditionen erforderlich, steigen die Unsicherheit und die Belastung der Beteiligten weiter an. 

Bei Verhandlungen mit strategischen Investoren, vor allem Grosskonzernen, nimmt die Komplexität ebenfalls zu, weil verschiedene Konzernstäbe und Entscheidungsstufen in eine Due Diligence eingebunden werden wollen. Zudem kommen Aspekte ins Spiel, die für das Zielunternehmen bislang keine Rolle gespielt haben. Dazu gehören Umweltfragen oder die Respektierung von Regularien und Codes of Conduct. Die Abklärung dieser Fragen führt oft zur Verzögerung der Transaktion.

3. Veränderte Informationsbeschaffung

Die Verfügbarkeit von Informationen ist heute, im Zeitalter des Internets und der Suchdienste, so hoch wie nie zuvor. Die Frage lautet daher nicht, ob ausreichend Informationen vorliegen, sondern ob es die wichtigen und richtigen sind. Aus dieser Informationsflut sind die relevanten Informationen zu extrahieren und ihre Wichtigkeit zu bewerten. Insbesondere Informationen, die kurz vor Abschluss einer Transaktion auftauchen und nicht mehr genau auf ihre Relevanz überprüft werden können, führen oft zu Unsicherheit, ob der Abschluss getätigt werden soll oder nicht.

4. Entwicklungen in der Unternehmensbewertung

Während vor 15 bis 20 Jahren die Mittelwert- oder Praktikermethode die Bewertungspraxis in der Schweiz dominierte, ist es heute die DCF-Methode. Dank der vereinfachten Berechnungsmöglichkeiten (z. B. mit Hilfe von Excel) hat sie sich durchgesetzt. Da sie konsequent die Zukunft einbezieht, ist sie die theoretisch richtige Methode. Sie hat aber den nicht unwesentlichen Nachteil, dass die Zukunft nicht vorhersehbar ist. Zwar lassen sich strategische Optionen rechnerisch genau bewerten, das Resultat unterliegt jedoch dem Vorbehalt des Eintreffens der Annahmen.

Neben der DCF-Bewertung hat sich auch die Vergleichswertmethode (Market and Transaction Multiples) durchgesetzt. Dabei wird auf Grundlage von Daten anderer Transaktionen oder der Bewertung von vergleichbaren börsenkotierten Gesellschaften auf die zu bewertende Unternehmung geschlossen. Die so bestimmten Multiplikatoren werden auf die Leistungskennzahlen der Unternehmung angewendet. Bei dieser Methode kommt es insbesondere auf die Auswahl der Vergleichsunternehmen an, damit nicht Äpfel mit Birnen verglichen werden.

Schliesslich gilt bei der Unternehmungsbewertung das Gebot der Redlichkeit. Sowohl die DCF-Methode als auch die Vergleichswertmethode basieren auf vielen subjektiven Annahmen, die in die Bewertung einfliessen. Dazu gehören Erwartungen in Bezug auf zukünftige Gewinne, Wachstum, Inflation, Kapitalkosten und Finanzierungsverhältnisse. Dazu kommen die Art und Weise der Restwertberechnung, die Bereinigung und Nachhaltigkeit der Gewinne usw. Je nach Wahl der Annahmen schwankt der resultierende Wert massiv. Die grobe Punktlandung mittels Praktikermethode ist einer durch fortgeschrittene Methoden gestützten Wertbandbreite gewichen. Dies bedeutet aber nicht, dass auch dieses Ergebnis nicht anfechtbar oder subjektiv beeinflussbar wäre.

5. Standardisierung der Due Diligence und Einfluss auf die Beratung

Die zunehmende Komplexität des M&A-Prozesses hat die Anforderungen an die Berater erhöht. Die grössten Auswirkungen sind im Rahmen der Rechtsberatung und bei der Due Diligence erkennbar. Die Verträge werden wegen des Einflusses der amerikanischen Praxis immer umfassender und komplexer, unabhängig davon, ob ausländisches oder Schweizer Recht anwendbar ist. Viele Juristen beklagen, dass dies zu einer schleichenden Übernahme amerikanischer Gepflogenheiten und amerikanischen Rechts führt. Indem sie sich diesem Einfluss entziehen, können sich insbesondere kleinere Rechtsberatungen gegenüber ihren grösseren Konkurrenten differenzieren.

Einen noch grösseren Einfluss hatte die Entwicklung der letzten Jahre auf die grossen Revisionsgesellschaften. Sie haben grosse Teams aufgebaut, die bei Due Diligences die Bedürfnisse des Käufers nach Absicherung erfüllen können. Diese Teams bestehen in der Regel aus Wirtschaftsprüfern, Steuerberatern und Juristen, die das Zielunternehmen durchleuchten und einen umfassenden Bericht schreiben. Diese Teams arbeiten in der Regel nach einem vorgegebenen Schema und kommen gut voran, sofern sich das Zielunternehmen darin einordnen lässt. Probleme entstehen dann, wenn die Rechnungslegung lediglich nach Obligationenrecht und nicht nach IFRS erfolgt, wie sich dies die grossen Revisionsgesellschaften gewohnt sind. Wir erwarten hier angesichts der weit verbreiteten eingeschränkten Revision einen erheblichen Mehraufwand in der Vorbereitung von Transaktionen. Zudem sind die grossen Revisionsgesellschaften einem permanenten Interessenskonflikt ausgesetzt, weil sie in einer Transaktion oft Revisionsstelle, Due-Diligence-Berater und von Zeit zu Zeit sogar M&A-Prozessberater sind.

6. Schlussfolgerungen

Der Ablauf des M&A-Prozesses hat sich im Lauf der Zeit kaum verändert. Hingegen sind die Anforderungen seitens der Käufer gestiegen. Dies führte zu einer Zunahme der Komplexität des Unternehmensverkaufs. Die Berater haben darauf durch Professionalisierung und Spezialisierung reagiert. Die wichtigsten Schlussfolgerungen für den M&A-Berater aus den Veränderungen des M&A-Geschäfts sind: 

  • Das Wissen um den M&A-Prozess und die angewendeten Research- und Bewertungstools sind Standard und für jedermann abruf- und lernbar. Auf dieser Grundlage ist keine positive Differenzierung möglich. 
  • Die internationale Vernetzung und Zusammenarbeit ist angesichts der Globalisierung wichtig. Während Grossbanken dies im Rahmen ihrer Strategie der Einheitsbank anbieten, haben sich die verschiedenen M&A-Boutiquen zu eigenen internationalen Verbünden zusammengeschlossen, welche die weltweite Abdeckung möglicher Interessenten sicherstellen. Auch dies ist eine Voraussetzung, um Kunden umfassend bedienen zu können.
  • Nur eine grosse Erfahrung im Umgang mit den Veränderungen des Marktes und ein sicheres Auftreten gegenüber den Mitspielern kann die Differenzierung bringen. Ausreichende Erfahrung ermöglicht es, auf die Bedürfnisse des Kunden einzugehen und ein stures Festhalten am Raster der vorgegebenen Strukturen eines M&A-Prozesses zu vermeiden, denn jede M&A-Situation ist unterschiedlich Ebenfalls muss die jeweilige Ausgangslage analysiert und eine adäquate Verhandlungsstrategie gewählt werden. 
  • Der sogenannte Quick Deal gehört definitiv der Vergangenheit an. Zwar erfolgen heute viele Transaktionen nicht mehr durch Auktionen oder gezielte strukturierte Prozesse, weil sich die Parteien bereits kennen und sich für eine Zusammenarbeit entschieden haben. Trotzdem muss auch in diesen Fällen mit dem extensiven Einsatz von Due Diligence und komplexen Vertragswerken gerechnet werden.

Auch wenn die Transaktionen komplexer geworden sind, ist die Attraktivität der M&A-Beratungstätigkeit ungebrochen. Es gibt nichts Befriedigenderes, als wenn Käufer und Verkäufer zufrieden sind oder zumindest auf beiden Seiten der Frust von nicht durchgesetzten Verhandlungspunkten gleich gross ist. Wenn ein Jahr später die Parteien noch gleich denken, war der Abschluss erfolgreich.

* Dr. Peter M. Binder, Partner, Binder Corporate Finance AG, Bern und Zürich; Mitglied Executive Committee von M&A Inter­national Inc.